天富龙IPO吊诡事件：净利率四连降，毛利率畸高，豪掷千万力挺侄子

近日，主要从事涤纶短纤维生产的扬州天富龙集团股份有限公司（以下简称“天富龙”）更新招股书，拟于上交所主板上市，保荐机构为中信建投证券。

天富龙的产品过半最终用于汽车内饰，随着近几年国产汽车行业蓬勃发展，公司营收有所提升，但净利润却逐年下降，毛利率同步下降却依旧显著高于同行业可比公司。

更加吊诡的是，实控人出钱给侄子增资，亲生女儿却未持有股份，这其中又有何隐情？

天富龙以差别化涤纶短纤维的研发、生产和销售为主营业务，产品布局由再生有色涤纶短纤维，拓展至差别化复合纤维及聚酯新材料。

聚酯新材料主要为膜级聚酯切片，可以作为太阳能光伏板保护膜的材料，具有成膜强度高、透光率高、耐晒、抗紫外、抗老化等特性。

公司产品覆盖商务、出行、家居、健康护理、衣着等场景，应用领域包括汽车内饰、家用纺织和建筑工程、铺地材料、过滤材料等。

天富龙下游主要客户包括中联地毯、拓普集团、坤泰股份、三泰车饰、鸿祥股份、跃飞新材、怡欣家居、佰家丽、苏茵新材、长庚新材、合力地毯、北京大源、亿茂环境、利韬滤材等。

2020年-2024年，天富龙分别实现营业收入24.86亿元、28.57亿元、25.76亿元、33.36亿元、38.41亿元；净利润分别为5.05亿元、5.19亿元、3.58亿元、4.31亿元、4.54亿元。净利率分别为20.32%、18.18%、13.90%、12.93%、11.81%，呈现逐年下降趋势。

天富龙主营业务收入主要来自差别化复合纤维和再生有色涤纶短纤维，除2023年外均占总收入的96%以上。

2020年-2024年，差别化复合纤维营收占比分别为59.20%、64.85%、58.99%、54.82%、65.72%。若以销量看，期间天富龙差别化复合纤维销量分别为21.02万吨、24.80万吨、19.28万吨、23.17万吨、33.32万吨。

由此看出，差别化复合纤维为天富龙最主要的收入来源，而低熔点短纤维又是重中之重。

2022年，差别化复合纤维销量同比下降22.27%，主要源于低熔点短纤维销量下降22.96%，其因是受行业同质化竞争影响，为避免恶性竞争，公司调整生产策略，对部分产线进行停工检修及改造，优化产品结构，以应对市场竞争。

尽管2023年以来“珠海项目”（富威尔（珠海）新增的年产能2.64万吨/年的差别化复合纤维生产线）投产后，天富龙差别化复合纤维产能提升，销售收入增长，但售价却增长乏力。

2020年-2024年，差别化复合纤维销售单价分别为6801.33元/吨、7366.25元/吨、7693.37元/吨、7741.37元/吨、7434.93元/吨，2021年至2023年同比增速分别为8.31%、4.44%、0.62%，逐渐下滑，2024年单价甚至出现下滑，同比减少3.96%。

加之受市场供求关系影响，天富龙原材料再生PET的采购均价逐年提升，导致直接材料单位成本逐年上升，公司毛利率逐渐下降。

2020年-2024年，天富龙差别化复合纤维的毛利率分别为24.82%、14.85%、7.23%、12.95%、9.64%，其中低熔点短纤维同期的毛利率分别为27.45%、14.92%、6.80%、13.92%、9.91%。

反观，收入占比较高的再生有色涤纶短纤维则较为稳定。

2020年-2024年，该业务毛利率分别为31.82%、34.64%、36.15%、31.86%、30.39%，虽然近几年有下降趋势，却依然显著高于同行业可比公司水平。

如上市公司优彩资源（002998. SZ），2020年-2023年间，该公司的再生有色涤纶短纤维相关产品毛利率分别为13.19%、13.22%、13.38%、9.19%，明显低于天富龙超30%的毛利率水平。并且，其产品主要用途为工程用纤维、地毯用纤维、汽车内饰用纤维、服饰用纤维，与天富龙类似。

对此，天富龙也给出了解释。其表示，公司来自汽车内饰领域的再生有色涤纶短纤维销售占比更高，2022年至2024年分别达到61.24%、59.26%、58.89%，主要服务汽车内饰客户带来了售价优势。并且，公司熟练掌握工艺技术和配方技术优势，可以实现以更低成本原材料制造出质量稳定、符合客户要求的产品。

值得注意的是，天富龙也在积极拓展其他业务。2023年，天富龙其他收入显著增加，实现营业收入4.08亿元，占比达到12.46%，主要由于推出膜级聚酯切片产品，开拓聚酯新材料市场。

然而新业务仅维持了短短一年，2024年由于与客户商务谈判未达成一致以及受光伏行业影响，客户减少聚酯切片采购，天富龙膜级聚酯切片收入大幅减少。

此外，税收优惠对天富龙利润贡献较大。2020年-2024年，天富龙税收优惠金额分别为9806.45万元、1.12亿元、1.14亿元、1.27亿元、1.67亿元，占利润总额的比例分别为17.08%、19.61%、29.34%、27.37%和34.23%。

仅2024年，税收优惠贡献的利润占比超三分之一。

天富龙所享受的税收优惠，主要为高新技术企业的企业所得税优惠和增值税即征即退税收优惠，属于国家为鼓励企业创新、培育壮大节能环保产业，推动资源节约高效利用而推出的优惠政策。

2020年-2024年，天富龙研发费用分别为8471.14万元、9742.73万元、9326.40万元、1.17亿元、1.36亿元，研发费用占营业收入的比例分别为3.41%、3.41%、3.62%、3.52%、3.55%，与同行业可比公司相差不大。

不过，天富龙的四名核心技术人员分别为潘道东、詹勇、张盛、钱春香，其中潘道东为本科学历，詹勇为硕士研究生学历，张盛、钱春香均为中专学历。

盈利能力下降的同时，天富龙所具有的明显家族企业特征也备受争议。

天富龙的实际控制人朱大庆、陈慧夫妇合计持有公司79.30%的股权，并与朱兴荣签署一致行动协议，通过一致行动协议控制公司14.60%的表决权，合计控制公司表决权股份占总股本的93.90%。

朱大庆、陈慧夫妇分别任天富龙董事长、低碳循环材料事业部采购主管，朱兴荣则为朱大庆侄子，任公司董事、总经理、科技环保材料事业部总经理。

此外，陈慧之第陈坚，及朱大庆外甥张远辉配偶卞蕾蕾分别持股0.56%、0.34%，陈坚任上海拓盈、上海又威总经理，卞蕾蕾未显示在公司任职。

天富龙董事会的9名董事，包括3名独立董事，均由朱大庆、陈慧夫妇提名。

天富龙前身天富龙内饰成立于2009年5月，由朱大庆、朱兴荣及天富化纤共同出资设立，认缴出资额分别为4500万元、500万元、500万元（未实缴），朱兴荣出资的500万元由叔叔朱大庆赠与。

2010年1月，天富化纤将其持有的天富龙内饰500万元出资额无偿转让至朱大庆。

2010年7月，天富龙内饰增资2000万元，由朱大庆、朱兴荣分别出资1800万元、200万元，朱兴荣增资款依然由叔叔朱大庆赠与。

2012年9月，朱兴荣将其持有的天富龙内饰全部700万元出资额以700万元转让至陈慧。问询函显示，转让原因为朱兴荣离开天富龙内饰拟在其他领域创业，故转让股权。且天富龙内饰处于发展初期，亲属之间转让协商按照1元/元注册资本定价。

2013年6月，朱兴荣又从朱大庆手中以700万元购买了天富龙内饰700万元出资额，朱兴荣也返回天富龙内饰作为股东及高管参与经营。

2015年，朱大庆开始筹建主要从事差别化复合纤维的研发、生产和销售业务的子公司富威尔，朱兴荣认缴5000万元出资额，朱大庆更是慷慨地赠与朱兴荣2500万元出资款。

天富龙给出的理由是，朱大庆年青时即跟随年长其18岁的兄长朱宝云（朱兴荣之父）学习企业经营管理，受到其兄长朱宝云的栽培及经营理念的熏陶，决定自己创业。朱大庆在创业初期受到其兄长朱宝云家庭的帮助与支持，朱大庆向朱兴荣赠与出资款为支持朱兴荣创业发展及回馈兄长家庭。

话虽如此，还是不免让人疑问是否将侄子作为“接班人”培养。

尤其是目前，朱兴荣持有天富龙14.6%股份且任董事、总经理，而与此同时朱大庆、陈慧夫妇之女陈雪虽任公司董事、董事会秘书，却未持有公司股份，因此未被归入一致行动人行列。

对于高度家族化的天富龙来说，女儿与侄子间会否因权力失衡而影响公司稳定性，颇为值得关注。

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